Hoppa till sökfunktionen Hoppa till innehållet

Din webbläsare är för gammal. För en bättre och säkrare användarupplevelse rekommenderar vi att du byter webbläsare.

Rekommenderade webbläsare

 

Svindlande höjder

Bild på Slussen i Stockholm med snö.

Hittills i år har Stockholmsbörsen klättrat över 30 procent inklusive utdelningar och uppgången har fortsatt under sommaren trots konjunkturoro. Index har klättrat relativt stadigt under hela året, men mönstret i uppgången har varit annorlunda. De senaste 3-4 månaderna har i synnerhet substansrika bolag som fastighetsbolag, investmentbolag och bolag med en offensiv förvärvsstrategi värderats upp dramatiskt. Därtill har många bolag med relativt höga värderingsmultiplar värderats upp ytterligare.

Detta är en sammanfattning – läs mer på sidan 10-14 i senaste Investment Outlook

Mönstret med allt högre värderingsmultiplar på de aktier som redan värderas högt medan aktier med lägre värdering står vid sidan av eller värderas ner ytterligare påminner mycket om börsutvecklingen 2020, medan uppvärderingen av investmentbolag och fastighetsbolag är mer av ett nytt fenomen.

Vi menar att utvecklingen inom investment- och fastighetsbolag påminner om en bubbla som sannolikt kan korrigeras lika snabbt som den uppstått. Vidare menar vi att den starka multipelexpansionen för förvärvsoffensiva bolag implicerar höga förväntningar på dessa att leverera hög vinsttillväxt också framöver. Höga förväntningar ökar risken för besvikelser. En gemensam nämnare för alla de aktier som drivit börsuppgången är att de är förhållandevis räntekänsliga då kapitalrotationen varit starkt driven av fallande internationella marknadsräntor sedan april. Samtidigt tycks cykliska aktier, de senaste månadernas förlorare på börsen, i stor utsträckning redan ha diskonterat en försämring av industrikonjunkturen. Vi ser förhållandevis attraktiv chans/risk-relation för investerare att ta cyklisk risk och bedömer att risken för djupa kursfall är större för den senaste tidens börsfavoriter givet de höga värderingsmultiplarna, som kan medföra att aktierna straffas hårt om bolagen inte levererar enligt förväntan.

Prognoser, logistik och halvledare

Ett viktigt tema under året är produktionsstörningar och komponentbrist. De flesta industriföretag har beskrivit efterfrågeläget som bra eller mycket bra, det största problemet har istället varit leveransproblem. Brist på transportkapacitet, flaskhalsar i logistiksystem, försenade leveranser uppger sig i princip alla företag vara drabbade av. Flaskhalsarna inom transportväsendet tycks svåra att få bort och sannolikt kommer situationen förbli problematisk resten av året.

Förväntad vinsttillväxt på 61 procent för nordiska bolag 2021

Trots dessa problem var kvartalsrapporterna överlag uppmuntrande läsning, vilket speglas i ytterligare vinstprognosuppjusteringar. De senaste tre månaderna har vinstprognoserna för nordiska börsbolag justerats upp med 10 procent för 2021 och 7 procent för 2022. Totalt räknar vi nu med en vinsttillväxt på 61 procent i Norden innevarande år. För nästa år räknar vi med en vinsttillväxt på 4 procent.

Tunn luft på hög nivå

Även om vinstprognoserna har justerats upp i ett mycket uppmuntrande tempo det senaste året och kvartalet har de i Sverige inte kunnat hålla samma höga takt som börsuppgången. Det har lyft värderingen till ansträngande nivåer. P/E-talet för det bredare Stockholm Benchmarkindex (SBX) uppgår till historiskt höga 24 medan OMXS30 är något billigare med P/E 18 på 12-månaders framåtblickande prognoser. För Norden som helhet ligger P/E-talet strax över 20.

Högre värderingar än historiskt kan vara motiverat av lägre räntor, men medför oundvikligen att marknaden blir mer känslig för negativa överraskningar.

Bubbla i substansrika bolag?

Investmentbolagen utgör 10 procent av Stockholmsbörsen och är därmed den näst största sektorn i index, endast maskinindustri är större. Fastighetsbolagen väger tillsammans 7 procent, vilket är mer än dubbelt så mycket som all skogs-, stål- och metallindustri, vars sammanlagda vikt på Stockholmsbörsen är cirka 3 procent.

Gemensamt för investmentbolag och fastighetsbolag är att de äger stora tillgångsmassor där nettovärdet av tillgångarna de äger, alltså marknadsvärdet av tillgångarna minus skulder, också kallat substansvärdet, är ett ungefärligt riktmärke för vad aktierna bör och brukar värderas till. Att flertalet av dessa bolag plötsligt och nästan samtidigt fått fram affärsmodeller som skulle motivera en helt annorlunda värdering än historiskt håller vi för osannolikt.

De senaste månaderna har investmentbolag och fastighetsbolag utklassat börsen i övrigt. Inte på grund av att investmentbolagens aktieportföljer utvecklats extra bra eller ökningar av rapporterade substansvärden för fastighetsbolagen, utan på grund av att själva skalet värderats upp, i många fall dramatiskt. Vi befarar en bubbla och betraktar chans/risk-relationen i dessa två sektorer som klart oattraktiv på nuvarande nivåer.

Cyklisk industri ratad, igen

Verkstadsindustrin är tydligt uppdelad i ett A-lag och ett B-lag där bolagen i A-laget karaktäriseras av något lägre historisk volatilitet i vinsterna, ofta högre lönsamhet och/eller tillväxt, men framför allt betydligt högre P/E-tal. Dessa aktier har genomgående värderats upp ytterligare på börsen de senaste månaderna. B-laget är de bolag som historiskt haft högre volatilitet i vinsterna, ofta till och med förluster under perioder av ekonomisk kris. Framför allt utmärks de dock av låga P/E-tal, som dessutom har fallit ytterligare under de senaste månaderna. Samma mönster ser vi i råvaruindustribolag och vissa producenter av konsumentsällanköpsvaror. Vi kan bunta ihop råvaruproducenterna med B-laget bland verkstadsbolagen och helt enkelt kalla dem ”cyklisk industri”.

Dessa cykliska industribolag är generellt sett mer känsliga för konjunktursvängningar, i synnerhet i den globala industrikonjunkturen. Det kan därmed tyckas helt rationellt att investerare ratat dem de senaste månaderna då återhämtningen efter pandemin bromsats upp. Till skillnad från de flesta andra börsbolag hade de cykliska industribolagen dock inte värderats upp dessförinnan. Efter den senaste tidens nedgång har en redan historiskt stor rabatt blivit ännu större, där ett ovägt snitt på 10 nordiska cykliska industribolag nu värderas till P/E 13 på konsensusprognosen för kommande 12 månader jämfört med Nordenindex på drygt 20. Investerarna tycks med andra ord redan ta viss höjd för ytterligare konjunkturförsämring.

En ny investeringscykel på gång?

De i relativa termer mycket låga värderingarna är den främsta attraktionen med aktier i cyklisk industri och huvudskälet till att vi har en positiv syn på dessa trots tecken på en svagare industrikonjunktur i närtid. Därtill finner vi det intressant att avmattningen vi nu ser främst tycks relaterad till störningar och leveransproblem på grund av pandemin. Många bolag beskriver efterfrågan som stark eller mycket stark.

Det finns också indikationer på att vi befinner oss i början av en ny tung investeringsvåg i industrin för första gången sedan den så kallade supercykeln tog slut 2007/2008. Drivkrafterna, som nu kan komma att sammanfalla, är flera:

  • Massiva investeringar i grön infrastruktur
  • Ny miljövänlig teknik
  • Digitaliseringens infrastruktur
  • Gruv/metallindustri (elektrifiering och energiomställning är metallintensiv)
  • Fartyg
  • Transportinfrastruktur

Framför allt skulle en investeringsvåg i grön infrastruktur och miljövänlig teknik kunna bli mycket omfattande och påverka hela samhällsekonomin.

Sammanfattning

Vi finner många av vinnaraktierna under det senaste tertialets räntedrivna uppgång avskräckande högt värderade. Fastigheter och investmentbolag framstår som något av en bubbla. Värderingarna av förvärvsintensiva bolag har dubblerats på två år, vilket sannolikt medför att eventuella besvikelser kommer att straffas hårt. Börsen som helhet är högt värderad, men har stöd från en kombination av ultralåga räntor, hög vinsttillväxt och positiva prognosrevideringar. Cyklisk industri sticker ut med låga värderingar på en i övrigt högt värderad börs, vi ser ingen katalysator för en positiv omvärdering på kort sikt, men i ett något mer långsiktigt scenario finns det utrymme för desto mer positiva överraskningar. 

Esbjörn Lundevall

Aktiestrateg
Investment Strategy

Customer service