Hoppa till sökfunktionen Hoppa till innehållet

Din webbläsare är för gammal. För en bättre och säkrare användarupplevelse rekommenderar vi att du byter webbläsare.

Rekommenderade webbläsare

 

Högre inflation men inte tillräcklig för centralbanksstress

Inflationsuppgången i USA saknar motstycke de senaste 30 åren. Man får gå tillbaka ända till början av 1980-talet för att hitta högre månadsökningar för kärn-KPI. I denna temaartikel diskuterar SEB-ekonomerna bland annat riskerna för att inflationsuppgången blir mer bestående och förutsättningarna för liknande inflationsprocesser i Europa.


Oväntat höga inflationstal de senaste månaderna i kombination med nya signaler om flaskhalsproblem för produktion och transporter gör att våra inflationsprognoser har fortsatt att justeras uppåt. Även om riskerna ökat på uppsidan håller vi fast vid att inflationen inte kommer att tvinga fram en hård åtstramning från centralbankerna som bryter återhämtningen. Störningarna i produktion och handel är sannolikt tillfälliga och på medellång sikt tror vi att arbetsmarknad och löner utvecklas på ett sätt som är förenligt med inflationsmålen.

Att inflationen i USA skulle stiga när ekonomin öppnade upp och konsumtionen tog fart var inte oväntat men uppgången under andra kvartalet var långt starkare än vi trott. Även om de viktigaste drivkrafterna är tillfälliga finns det flaskhalsar på utbudssidan som riskerar att förlänga perioden med ovanligt hög inflation. Förnyad smittspridning, inte minst i Asien, har medfört nya störningar i internationella värdekedjor och transporter något, vilket nu i större utsträckning börjat påverka priserna på mer bearbetade varor. Vi har i de två senaste upplagorna av Nordic Outlook haft temaartiklar som tagit upp olika aspekter av inflationsprocesser. Även denna gång ligger tonvikten på amerikanska förhållanden men tecknen på stigande inflation i andra länder diskuteras också. En inflationsuppgång i linje med USA:s verkar dock osannolik för de flesta länder i Europa.

Stark konsumtion driver USA-inflationen

Det är påtagligt hur stabil inflationen varit under mycket lång tid. De senaste 30 åren har till exempel kärn-KPI (KPI exklusive energi och livsmedel) varierat i ett snävt intervall på ca +/- 1 procentenhet. Under långa perioder har variationerna därtill varit betydligt mindre än så. Den senaste tidens uppgång med inflation runt 5 procent sticker därför ut på ett dramatiskt sätt. Man får gå tillbaka till början på 1980-talet för att hitta högre nivåer och om trenden från andra kvartalet fortsätter skulle årstakten nå över 10 procent.

Begagnade bilar den viktigaste drivkraften. Det är framför allt högre priser på varor som drivit på upp inflationstakten. Uppgången i varupriser gäller många kategorier men mer än halva uppgången i kärn-KPI beror på en 50-procentig ökning av priserna på begagnade bilar. I USA påverkas dessa priser av auktioner och budgivningen har bland annat drivits upp av uthyrningsfirmors desperata behov av tillskott efter att man sålt av stora delar av bilparken när ekonomin stängde ned våren 2020.

Även inflationen på tjänster har stigit över den historiska trenden, men där rör det sig främst om normaliseringar av prisnivåer på olika turisttjänster efter det stora fallet i pandemins

inledningsfas våren 2020. Höga priser på begagnade bilar och prisnivåanpassningar på tjänster står således för en stor andel av uppgången av kärninflationen under andra kvartalet. Mycket talar dock för att dessa drivkrafter nu mattas av betydligt. Auktionspriserna på begagnade bilar har den allra senaste tiden fallit tillbaka en del samtidigt som de flesta prisfallen från pandemins inledningsfas nu har reverserats.

Svagare inflationsimpuls i Västeuropa

Frågan är nu i vilken grad vi kan få se liknande inflationsuppgångar i andra länder. Det finns vissa likheter men flera faktorer talar för att uppgången i Europa blir mildare. Den viktigaste drivkraften bakom inflationsuppgången i USA är troligen den konsumtionsboom som följt i spåren av direktstöd till hushållen. När stöden delades ut i början på 2021 steg detaljhandelsförsäljningen på några få månader långt över den historiska trenden. Detaljhandeln och varukonsumtionen har ökat också i Europa men ökningstakten är inte alls lika dramatisk som i USA.

Flera skäl till en lugnare inflationsuppgång. Det finns heller ingen motsvarighet till USA:s inflationsdrivande bilauktioner (möjligen med undantag av Storbritannien). Priserna på begagnade bilar har stigit i mycket måttlig takt i Europa, även i Storbritannien. Dessutom är KPI-vikten för begagnade bilar i Europa bara en tredjedel så stor som i USA. Prisfallen på turist- och resetjänster våren 2020 var därtill betydligt mindre i såväl Sverige som Europa generellt, vilket minskar potentialen för en inflationsimpuls uppåt när priserna normaliseras.

Dessutom har tidigare konsumtionsfall gjort att vikterna på dessa delar av KPI-korgen justerats ned i till exempel Sverige och euroområdet, vilket ytterligare dämpar bidraget till KPI från de prisrekyler vi nu ser. Viktminskningen är särskilt stor för utrikesresor, där priserna tidigare fallit mest. Vi ser en viss ”öppningsimpuls” också i Europa där KPI i Storbritannien och i euroområdet väntas toppa runt 3,5 procent. I Sverige väntas inte inflationen nå högre än 2,x procent. Inflationsimpulserna till följd av prisanpassningar väntas dock bli kortvariga. Att priserna på turisttjänster och begagnade bilar var oförändrade i USA i juli stödjer den vyn.

Stafettväxling för inflationens drivkrafter

Även om krafterna bakom ”öppningsinflationen” nu är på väg att klinga av finns andra faktorer som håller uppe inflationen ytterligare en tid. Störningar för produktion och transporter tycks bli allt allvarligare, vilket delvis är kopplat till förnyad smittspridning och nya nedstängningar i Asien. Priserna i producentledet har nu börjat stiga också på mer bearbetade konsumtionsvaror, vilket ökar sannolikheten för att KPI kommer att påverkas. Producentpriserna har stigit mest i USA, men en uppgång kan skönjas också i Europa. Råvarupriserna har visserligen fallit tillbaka en del, men nivåerna är fortfarande höga och tidigare prisökningar kommer troligen att påverka KPI-inflationen med viss fördröjning. Bedömningen att livsmedelspriserna kommer stiga mot slutet av detta år och början av 2022 ligger fast. I viss mån bidrar således stigande råvarupriser till högre inflation, men med undantag av olja och livsmedel blir effekten troligen liten.

Kan strukturella skift ge varaktig inflation?

De inflationskrafter som hittills diskuterats bedömer vi alltså som kortsiktiga. Även om de skulle bli kraftigare än väntat är det ändå ganska säkert att inflationen faller tillbaka när konsumtionen normaliseras och produktionsstörningarna åtgärdas. För att inflationen varaktigt ska skifta upp krävs att löneökningstakten växlar upp och/ att de långsiktiga inflationsförväntningarna stiger. Strukturella problem i världshandeln skulle möjligen också kunna ge mer varaktiga inflationsimpulser.

Indikatorer som bristtal och kapacitetsutnyttjande har redan nu stigit i många länder, inte minst i USA. Uppgången återspeglar dock sannolikt flaskhalsar kopplade till den snabba, men ojämna, återhämtningen och beror således inte på allmänna överhettningstender på arbetsmarknaden. Löneutvecklingen under det senaste året har dock varit svårtolkad då statistiken i många fall förvrängs av permitteringar och dramatiska variationer i antalet sysselsatta och arbetade timmar. Lönemått som korrigerar för dessa effekter indikerar dock att effekten på löneökningarna än så länge varit små.

Nya tester av den gåtfulla Phillipskurvan. På sikt kommer den avgörande frågan att bli i vilken grad fallande arbetslösheten leder till stigande cykliskt inflationstryck. Generellt har lönerna under lång tid varit okänsliga för förändringar i arbetslöshet. Den rekordlåga arbetslösheten i USA precis före krisen genererade till exempel bara mindre uppgångar i löneökningstakten. Våra prognoser tyder på att arbetslösheten i USA mot slutet av 2022 kommer att falla ned till förkrisnivåerna. Detta kommer återigen att pröva hur Phillipskurvan, det vill säga det historiska sambandet mellan arbetsmarknaden och pris- och lönebildningen, ser ut.

Vissa strukturella faktorer kan tala för lite högre löneökningar denna gång. Oro för växande ekonomiska klyftor har fått större utrymme i den politiska debatten och höjda minimilöner kan till exempel sprida sig till en bredare löneuppgång. En lite längre period med hög inflation kan också göra att Phillipskurvan skiftar uppåt via stigande inflationsförväntningar. Än så länge tyder dock inte prissättningen på räntemarknaden på någon större inflationsoro trots den höga faktiska inflationen. Marknadens prissättning för KPI-inflationen har vänt upp efter nedgångarna under 2019 och 2020, men ligger varken i Europa eller USA på alarmerade nivåer. Marknaden ser snarast en övervägande sannolikhet för att inflationen ska hamna under målen på några års sikt. Så modesta långsiktiga inflationsförväntningar minskar pressen på åtstramningar från centralbankerna.

Lägre internationell rörlighet och högre lönenivåer i vissa utvecklingsekonomier (EM, Emerging Markets) kan göra att globaliseringens lönedämpande krafter avtar i styrka. Vår huvudbedömning är dock att fortsatt hård internationell konkurrens sätter gränser för hur mycket en het inhemsk arbetsmarknad kan lyfta löneökningstakten. Man kan också notera att

de bristsituationer som uppstod i pandemins på till exempel skyddsutrustning och livsmedel löstes relativt snabbt. Bristen på halvledare, containrar och transportkapacitet borde rimligtvis kunna lösas även om det verkar dra ut lite på tiden.

Inflationen faller tillbaka trots större utmaningar. Tvära kast i efterfrågan och utbud på olika områden i kombination med ekonomisk-politiska stimulanser ställer den etablerade låginflationsmiljön inför större utmaningar än vi sett på decennier. Därtill kommer ramverksförändringar som ger centralbankerna större mandat att ”leka med inflationselden”. Att inflationen tydligt överraskat på uppsidan den senaste tiden och att störningar i produktion, transport och handel ser ut att bli mer segdragna än väntat har också ökat uppåtriskerna i inflationsprognoserna. Men vårt huvudscenario är fortfarande att inflationen faller tillbaka på ett sätt gör att centralbankerna kan undvika drastiska åtstramningar som skulle stoppa återhämtningen och leda till kraftiga prisfall på bostads- och aktiemarknaderna. Marknadens prissättning av inflationsriskerna ligger därmed ganska väl i linje med våra prognoser.

Nordic Outlook sep 2021

Customer service