Nordiska aktier

Fördel strukturell tillväxt när konjunkturstöd avtar

Oktober var den sämsta börsmånaden på mer än tre år och även om vi menar att många aktier behandlades väl hårt i samband med den senaste rapportperioden gav den inte stöd åt någon större optimism kring börsutsikterna. Vi befinner oss nu i en sencyklisk fas av konjunkturen, vilket talar för högre volatilitet och en relativt sidledes börsutveckling. Vi bedömer att bolag med exponering mot strukturellt växande trender, exempelvis hållbarhet och digitalisering kommer att tillhöra vinnarna på börsen framöver.

En obarmhärtig rapportperiod

Börsutvecklingen i oktober i Norden, -7 procent, var den sämsta för en enskild månad sedan augusti 2015. Bolagens rapporter för tredje kvartalet tolkades ovanligt hårt. Visserligen var många rapporter något i underkant mot förväntningarna, antingen vad gäller resultat, orderingång, kommunikation kring utsikterna eller en kombination av dessa, men kursreaktionerna var överlag anmärkningsvärt hårda i relation till storleken på överraskningarna jämfört med officiella förväntningar.

Ett mönster som tydligt upprepades från tidigare rapportperioder under året och dessutom förstärktes ytterligare var tendensen att straffa cykliska bolag (det vill säga en stor negativ kursreaktion i aktien) för bakslag som skulle kunna tolkas som tecken på att konjunkturcykeln för deras del har passerat toppen. Investerarna var samtidigt försiktiga med att extrapolera positiv information relaterat till konjunkturcykeln.

Vi menar att det är svårt att se detta som något annat än en tilltagande övertygelse bland investerarna om att konjunkturcykeln redan , eller inom kort, har passerat det bästa.

Svaghet i allt fler slutkundsegment

Kommunikationen från börsbolagen, inte minst i de nyligen publicerade rapporterna för tredje kvartalet, visar på flera försvagade slutkundsegment eller delmarknader. Personbilsindustrin tillhör dem som sticker ut på den svaga sidan och i princip alla företag med signifikant exponering mot personbilsmarknaden vittnar om svaghet och försämringar, i synnerhet i Kina och Europa.

Andra, närliggande sällanköpsvaror som fritidsfordon och hushållsmaskiner visar också en oroande utveckling.

Den svenska byggsektorn med bostadsrelaterad verksamhet i spetsen är kraftigt försvagad sedan mer än ett år tillbaka och trots att bostadspriserna i andrahandsmarknaden varit relativt stabila under innevarande år är det svårt att se några tecken på återhämtning för företag med exponering mot nybyggande.

Även priserna på industrimetaller och stål  har kroknat rejält från toppnoteringarna tidigare i år, vilket pressar producenter och skapar oro kring utsikterna även för underleverantörer till sektorn.

Den historiskt mycket volatila elektronik-/tekniksektorn var tidigare i år en av de första att tydligt vända ner, vilket syns i fallande priser på halvledarkomponenter och vikande efterfrågan för underleverantörer till denna sektor. Halvledarindustrin har historiskt svängt snabbt och kraftigt, hittills är det dock ont om tecken på en snar stabilisering.

Det är inte bara i enskilda sektorer som företagen vittnar om ett vikande efterfrågeläge. Flera utvecklingsekonomier har drabbats av kraftiga valutaförsvagningar och i ett antal fall är även den underliggande ekonomiska utvecklingen svag, exempelvis Turkiet, Argentina, Brasilien och Sydafrika men även industrirelaterad verksamhet i Kina.

Energikostnader pressar många, gynnar vissa

Karaktäristiskt för en mogen konjunkturfas är inte bara avtagande efterfrågetillväxt i flera segment, även effekter från kapacitetsbrist syns på flera håll och därmed tilltagande kostnadsinflation.

I princip alla tillverkningsföretag beskriver nu omfattande problem med stigande och accelererande kostnader för bland annat energi och oljebaserade råvaror såsom plast och diverse kemikalier, transportkostnader i USA och även lönekostnader i vissa segment, i synnerhet i USA.

De högre energikostnaderna, illustrerade med priset på koldioxidutsläppsrätter i grafen nedan, är ett gissel för många företag men inte ensidigt negativt. Energiproducenter och deras underleverantörer gynnas starkt av de höga energipriserna. Olje- och gasindustrin sticker nu ut som en slutkundgrupp till industrin med positiv och förbättrad utveckling, en totalomvändning av bilden för två år sedan.

Energipriserna rusar, utsläppsrätt för 1 ton CO2

Källa: Bloomberg

Diagrammet visar en generisk tidsserie över prisutvecklingen på europeiska utsläppsrätter i euro per ton koldioxidekvivalent under de senaste fem åren.

En samhällsmässigt positiv effekt av dyrare energi är att behovet av fortsatta energieffektiviseringar åter aktualiseras och stimulerar efterfrågan på energieffektiviserande produkter och koldioxidfria energikällor.

Det var mycket länge sedan tillverkningsindustrin så unisont som nu kommunicerade sina ambitioner att höja priserna på bred front. Givetvis återstår det

 att se i vilken omfattning de faktiskt kommer att lyckas med dessa prishöjningar, men rimligtvis ger de upphov till en viss inflationsimpuls som vi inte upplevt på länge. Medan tillverkningsindustrin generellt missgynnas av inflation välkomnas den sannolikt varmt av bankerna som fortfarande lider av negativa räntor. Tyvärr har oro kring penningtvättsskandaler och budgetkrisen i Italien hållit tillbaka investerarnas entusiasm för banker på börsen på senare tid.

Fördel strukturell tillväxt när konjunkturstöd minskar

När företag och investerare inte längre kan förlita sig på ett stigande konjunkturellt tidvatten som lyfter alla båtar, tilltar åter attraktionen med företag exponerade mot strukturellt växande marknader. Exempel på sådana är digitaliseringen av såväl industri som handel och samhället i övrigt. I synnerhet industriell digitalisering eller automation är ett välrepresenterat segment på de nordiska börserna och även starkt presterande bolag har sett aktierna backa kraftigt sedan september, vilket har skapat attraktiva köplägen.

Ytterligare en trend, som redan är tydlig, men förhoppningsvis får än mer kraft de kommande åren och på sikt bör kunna få samhällsomvandlande styrka, är förbättrad hållbarhet och relaterade produkter och lösningar. Nuvarande ekonomiska modell är inte ekologiskt hållbar. Skenande kostnader för bland annat ohälsa och extremväder kommer förr eller senare att bidra till att incitamentsstrukturerna för mer hållbara lösningar kommer på plats.

Denglobala hållbarhetsutvecklingen går oroväckande långsamt, men Europa håller i stafettpinnen på flera relaterade områden såsom energieffektiviseringar, återvinning, plasthantering och utfasning, den nya generationens biodrivmedel och havsbaserad vindkraft. Förhoppningsvis kommer flera andra regioner att följa efter och en rad nordiska bolag kommer att kunna dra nytta av de lösningar som de då redan har framme för försäljning i kommersiell skala. Läs mer i temat ”Grönare tillväxt  – utmaningar och möjligheter”.

Högre volatilitet, baksidan av minskat penningpolitiskt stöd

Centralbankernas massiva tillgångsköp efter finanskrisen 2008 och eurokrisen 2011/2012 (se diagram) har under det senaste decenniet inte bara bidragit till historiskt låga räntor och högre aktievärderingar. Sannolikt var det starka stöd åt tillgångspriserna som investerarna under den gångna 5-7 årsperioden börjat ta för given, även en mycket viktig förklaring till den till synes bekymmerslösa starka börs som också karaktäriserat stora delar av denna period. Eventuella problem med konjunktur, politiska risker med mera har betraktats som sekundära för aktiemarknaden som ständigt kunnat lita på utökat stöd från centralbankerna om den realekonomiska utvecklingen skulle svika.

Federal Reserve har tagit bort foten från gaspedalen

Vi är oroade över den försämring som vi ser i underskott i bytesbalansen och särskilt den senaste nedgången i Sydafrika.

 Källa: Bloomberg

Diagrammet visar den amerikanska centralbanken Federal Reserves balansräkning i miljarder dollar. Stora tillgångsköp gav under många år omfattande stöd åt tillgångspriser och riskaptit. Nu syns effekterna av en normalisering.

Med ett tilltagande inflationstryck, stigande räntor i t ex USA och centralbanker som höjer styrräntan och bantar balansräkningen (Federal Reserve, USA) eller planerar för en stabilisering av balansräkningen på hög nivå (ECB, EU) står vi nu eventuellt inför den första signifikanta motgång på många år som inte kan förväntas slätas ut med nya penningpolitiska stimulansinitiativ när den pågående högkonjunkturen mattas av. Därmed är det helt rationellt med den högre volatilitet vi i år har fått se på börsen, också i Norden. Vi räknar med att detta är en återgång till mer normala förhållanden för finansmarknaden och att den högre volatilitet vi sett i år blir bestående.

Stora skillnader mellan börserna i Norden

På den positiva sidan kan vi efter kursfallet i oktober notera att värderingen av nordiska aktier nu åter är nära de lägsta nivåerna på fem år med ett 12-månaders framåtblickande P/E-tal under 15. Den sammanlagda direktavkastningen, dvs genomsnittliga utdelningar, uppgår till 3,6 procent på vår prognos för 2018, exklusive återköp av egna aktier.

P/E-tal för Norden nära lägsta nivån på fem år

Källa: Bloomberg

Diagrammet visar 12-månaders framåtblickande P/E-tal för den nordiska aktiemarknaden enligt Vinx Nordenindex.

Värderingen implicerar att det för investerarna skulle vara en positiv överraskning om vinsterna faktiskt visar sig växa i den takt vi idag prognostiserar, med runt 15 procent 2019 och 12 procent 2020. En viss ytterligare nedrevidering av dessa prognoser över kommande år bör kunna ske utan signifikant effekt på börshumör och aktiekurser.

Börsutvecklingen hittills i år har inte bara varit volatil utan även relativt spretig i Norden, med stark avkastning för Oslobörsen och en tydligt positiv utveckling i Helsingfors, men negativ avkastning för Köpenhamnsbörsen. Samtidigt har Stockholmsbörsen genererat en obetydlig avkastning trots kronförsvagningen som allt annat lika bör ha haft en klart stödjande effekt under året.

En stark utveckling för energi- och oljerelaterad industri förklarar den starka utvecklingen i Oslo, medan Köpenhamn tyngs av bankskandaler och oro för prispress och konkurrens inom hälsovårdssektorn.

Stora skillnader i börsutvecklingen i de nordiska länderna

Källa: Bloomberg

Diagrammet visar avkastningen hittills i år för storbolagsindex i de nordiska länderna i svenska kronor respektive lokala valutor.

Sammanfattning

Med minskat penningpolitiskt stöd, tilltagande kostnadsinflation för industriföretagen och avtagande efterfrågetillväxt inom en rad industrier befinner sig börsen i en sencyklisk fas. Värderingarna har dock redan kommit ner till den lägre delen av intervallet för de senaste fem åren vilket ger ett visst stöd. Vi räknar med en sidledes nordisk börsutveckling det närmaste året och den högre volatilitet vi har sett i år verkar vara bestående. Det finns dock flera attraktiva segment av aktiemarknaden, då värderingarna generellt har kommit ner samtidigt som vi ser god strukturell tillväxt för företag som erbjuder lösningar för förbättrad hållbarhet eller digitalisering av industri, handel och samhälle.