Makro och andra marknadsdrivkrafter

Ekonomin växer, men tillväxttoppen är passerad

Vi går här igenom ett antal viktiga faktorer som motiverar vår rådande moderat positiva syn på risktillgångar och hur dessa kan påverka utvecklingen framöver.

 

  • Global tillväxt fortsatt god, men toppen är passerad
  • Minskat centralbanksstöd
  • Rimligare värderingar

  • Fördelaktigare riskaptit och positionering

  • Stökig riskbild

Nuläget är en omvänd bild mot 2017, då tillväxten accelererade och värderingen var utmanande hög. Nu bromsar tillväxten in, men värderingen och riskaptiten är inte lika utmanande längre. Sammantaget ger det förutsättningar som är klassiskt sencykliska men med en fortsatt mycket begränsad risk för lågkonjunktur.

Makro och centralbanker – den globala ekonomin växer, men tillväxttoppen är passerad


Den globala ekonomin växer på i god takt. Det framstår dock som tydligt att tillväxttoppen är passerad för denna gång. Starka sencykliska krafter talar förvisso för fortsatt god efterfrågan och vi räknar med fortsatt högkonjunktur och tillväxt över trend de kommande två åren. Men som ofta i slutet av en högkonjunktur är det inte efterfrågan utan utbudet som begränsar tillväxten. Allt tydligare brist på produktionsresurser tillsammans med större effekter än vi räknat med från politiska skeenden som t ex handelskrig och Brexit gör att vi justerar ned våra prognoser för global tillväxt något och vi ser att tillväxttakten dämpas gradvis kommande år. Nedrevideringarna görs framförallt för Västeuropa, där bland annat Brexit-förhandlingarna dämpat investeringsviljan mer än väntat, samt för en del stora tillväxtekonomier där handelskrig, stigande räntor i t ex USA och en del länderspecifika problem utgör viss motvind. Underliggande styrka gör dock nedrevideringarna hanterbara. 

Global arbetslöshet på lägsta nivån sedan 80-talet

Källa: Macrobond

Den historiskt låga arbetslösheten talar för fortsatt god privatkonsumtion, ofta en stark och varaktig bidragsgivare till tillväxten. Men stigande brist på arbetskraft har också fått lönerna att börja stiga. Fortsätter det finns en uppenbar risk att inflationen skjuter fart. 

Hur länge håller tillväxten i sig?

Frågan många analytiker och placerare nu brottas med är hur uthållig tillväxten är, givet att vi är sent i konjunkturcykeln och att den politiska turbulensen sätter spår. Den tydligaste indikatorn på cykelns utveckling är ofta arbetslösheten. I OECD-området är arbetslösheten nu på den lägsta nivån sedan 1980, i USA är den nere på 60-talsnivåer. Det talar för en fortsatt god efterfrågan i ekonomin, tillsammans med de buffertar många privatpersoner redan har byggt upp genom den positiva förmögenhetseffekten vi fått via tillgångsprisökningarna och de låga räntorna. Sammantaget borgar det för en fortsatt relativt hög privatkonsumtion. Men låg arbetslöshet brukar också varsla om stigande löner och inflation. Vi är utan tvivel inne i en trend med stigande löner och även inflationen har stigit upp mot centralbankernas målnivåer. Vi ser dock ett antal faktorer som bör göra löneökningarna modesta. Dels talar andra indikatorer för att arbetskraftsbristen inte är så stor som själva arbetslöshetssiffran indikerar, dels lär faktorer som globalisering och digitalisering/automatisering hålla tillbaka lönekraven inför risken att jobben försvinner. Kärninflationen (inflation exklusive de svängiga energi- och livsmedelspriserna) har varit mycket stabil de senaste åren i OECD-området, vilket också talar för att inflationen förblir under kontroll. Om löneökningarna fortsätter accelerera kan dock inflationen bli ett problem för tillväxten.

BNP-prognoser för större marknader, i %

Marknad 2017 2018 2019 2020 Kommentar
USA 2,2 3,1 2,6 1,9 Skattelättnader ger fortsatt tillväxt
Japan 1,7 1,1 1,0 1,0 Positiva tecken trots långsam ekonomi
Tyskland 2,2 1,9 1,8 1,7 Rekordlåg arbetslöshet ger tillväxtvärk
Kina 6,9 6,6 6,3 6,1 Bromsar in enligt plan
Storbritannien 1,7 1,3 1,4 1,6 Brexit-oro präglar ekonomin
Eurozonen 2,4 2,1 1,9 1,8 Inbromsning till mer normala tal
Norden 2,2 1,9 2,3 2,2 Motståndskraft i mer osäker omvärld
Baltikum 4,4 3,7 3,3 2,8 Fortsatt kvar högt i EMU:s tillväxtliga
OECD 2,5 2,5 2,1 2,0 Dämpad men fortsatt god tillväxt
EM-ekonomier 4,7 4,9 4,8 4,8 Stabil tillväxt men utvecklingen spretar
Världen, PPP* 3,7 3,8 3,6 3,6 Bromsar in men tillväxt över trend

 Källa: OECD, IMF, SEB *Köpkraftsjusterat (Purchasing Power Parities)

Den relativt godartade inflationsbilden ger centralbankerna en hel del manöverutrymme. I och med att inflationen nu ser ut att parkera på nivåer runt de flesta centralbankers mål och med tanke på att vi är sent i konjunkturcykeln ser vi nu en rörelse mot normalisering av penningpolitiken, efter en period av stora likviditetstillskott. Den amerikanska centralbanken Federal Reserve (Fed) har redan tagit åtskilliga steg, i form av totalt åtta räntehöjningar och genom att minska sin stock av obligationer och därmed minska likviditeten. Att Fed varit först ur startblocken bland större centralbanker är naturligt, givet att den amerikanska ekonomin är bland de som ligger längst fram i konjunkturspåret. Vi räknar med att man fortsätter med ytterligare en räntehöjning i december, två nästa år och ytterligare en 2020. Det för upp den amerikanska styrräntan till 3,25 procent, vilket är i trakten av neutral nivå. Såväl den Europeiska centralbanken (ECB) som Riksbanken har indikerat att man vill börja röra sig i samma riktning. I ECB:s fall genom att sluta köpa obligationer vid årsskiftet och genomföra en första räntehöjning nästa höst.

Riksbanken planerar att fortsätta återinvestera förfallande obligationer och kuponger till mitten av nästa år, därefter räknar vi med att man drar ner sina återköp och därmed drar tillbaka likviditet. På räntesidan agerar man tidigare, vi räknar med att första höjningen kommer i december i år följd av ytterligare två höjningar per år 2019 och 2020, till nivån 0,75 procent.

Vårt huvudscenario är fortsatt tillväxt

Ur ett marknadsperspektiv är det en ljus framtidsbild vi tecknar, givet var i cykeln vi befinner oss. Fortsatt god tillväxt med endast en mindre inbromsning utan att inflation och räntor skjuter fart i nämnvärd omfattning förblir vårt huvudscenario, men risker saknas självklart inte. Ett vanligt scenario vore annars att inflationen skjuter fart, något som skulle kunna skapa en hel del stress bland centralbanker och tvinga fram snabba och stora räntehöjningar. Det skulle vara tydligt ogynnsamt för tillväxten och därmed även för vinster och börskurser. Vi bedömer risken att detta sker inom de närmaste åren till 20-25 procent. Å andra sidan kan man tänka sig att knappa produktionsresurser t ex i form av bristande arbetskraft inte behöver vara så allvarligt, och att produktiviteten skulle kunna öka vilket sammantaget skulle ge bättre tillväxt under en längre tid än i prognosen, ett betydligt mer gynnsamt scenario för börserna. Sannolikheten för detta än mer positiva scenario sätts till 15 procent, men även huvudscenariot bör ge stöd till tillgångspriser en tid till.

Värderingar – dagens prissättning kan bestå

P/E-talen på världens börser (price/earnings, dvs priset i relation till vinsten) har justerats ner från de höga nivåer de nådde kring årsskiftet och är idag i linje med var de befann sig 2014-2015. Även kreditmarknaden har prisats om via en högre räntekompensation för den som exempelvis investerar i High Yield-företagsobligationer. Detta har drivits både av en högre underliggande statsobligationsränta och ett större räntepåslag för företagskreditrisken än tidigare. Detta är helt normalt i den senare delen av en konjunkturfas. Det innebär att vi för den kommande 12-månadersperioden inte förväntar oss att aktievärderingarna ska börja stiga igen, men om konjunkturen blir mer seglivad än många befarar kan dagens prissättning bestå och börserna utvecklas i linje med vinstgenereringen.

Pressad riskaptit och positionering

Höstens svaga börser och företagsobligationsmarknader har pressat ner riskaptiten och positioneringen ytterligare. Det innebär att placerare successivt justerat ner risktagandet sedan kulmen kring förra årsskiftet. Det betyder dock inte att vi är tillbaka på riktigt defensiva nivåer som vid årsskiftet 2015/16. Processen har nu gått så pass långt att den allt mer försiktiga positioneringen faktiskt är stöttande för risktagning framöver, under förutsättning att konjunkturen blir seglivad.

Exempel på risker

Ledande indikatorer strävar successivt nedåt och centralbanker försöker normalisera sina styrräntor samt avveckla de expansiva stödköpen som varat i många år. Det är två givna risker för en svagare konjunktur i kombination med stigande räntor och lägre likviditetsstöd. Det skulle kunna utmana både den framtida bolagsvinstgenereringen och prissättningen på finansiella tillgångar. Ett utökat handelskrig skulle också skapa problem med svagare tillväxt som en följd, via minskad investeringsvilja och indirekta effekter. Geopolitisk osäkerhet och Brexit kan skapa problem liksom tendensen att svagare kort synas såsom Turkiets och Italiens löpande finansieringsbehov. I ett längre perspektiv är den globala skulduppbyggnaden också oroande.