Globala aktier – vinster och värdering ger aktiestöd

Vi befinner oss just nu i den senare delen av en ekonomisk konjunkturcykel, vilket syns i börsrörelserna. Lägre värdering och försiktig positionering i kombination med det faktum att vi inte räknar med att vinsterna faller, gör att vi ändå ser positivt på den globala aktiemarknaden det närmaste kvartalet.

Skillnaden mellan de två senaste börsåren blir allt tydligare. 2017 präglades av närmast optimala förutsättningar i form av accelererande tillväxt, låga räntor och löften om expansiv ekonomisk politik. 2018 har visat fortsatt god tillväxt, men trenden planar ut. Samtidigt stramar den amerikanska centralbanken åt och även övriga centralbanker rör sig mot mindre stimulanser. Ökande utbudsrestriktioner förebådar också allt tydligare att konjunkturuppgången går mot sitt slut. Börsmönstret har följt logiken utifrån de ekonomiska förutsättningarna. 2017 såg vi breda uppgångar med rekordlåg volatilitet. 2018 har gett mer spretiga kursrörelser för olika marknadssegment, samtidigt som världsbörsindex som helhet har rört sig sidledes, dock med högre volatilitet.

Fortsatt volatilitet, men utrymme för uppgångar

Blir 2019 året då allt reverseras och de svagare förutsättningarna ger mer varaktiga börsproblem? Vi tror inte det, utan räknar med att 2019 har likheter med innevarande år, vilket innebär fortsatt volatilitet men utrymme för uppgångar. Historien visar att i princip alla större börsnedgångar i modern tid har skett i samband med en tydlig inbromsning i konjunkturen (undantaget är svarta måndags-kraschen 1987). Som regel har aktiemarknaden vänt ner 3-9 månader innan cykeln försvagas. Börsen har därmed varit en ledande indikator. Givet vår relativt positiva syn på tillväxten för kommande år med en utdragen sencyklisk fas finns det förutsättningar för fortsatt stigande börser. Volatiliteten och skillnader mellan olika marknadssegment lär dock bestå.

Den övergripande synen vad gäller börsriktningen bygger på att våra tillväxtprognoser i stort infrias. Sencykliska börsuppgångar drivs som regel av bättre tillväxt och vinster än förväntat och/eller utsikter till en mer utsträckt utplaning av tillväxten. Vi tror på det senare alternativet.

Ställer vi årets relativt svaga börsutveckling i relation till vinstutvecklingen indikerar det utrymme för nya uppgångar. Placerarna som kollektiv har tydligt skiftat om i portföljerna till en mer försiktig position, vilket bland annat syns i kapitalflöden från tillväxtmarknader till mer stabila marknader som USA, samt från cykliska sektorer till exempelvis läkemedel. Fondförvaltare har sänkt sina tillväxtförväntningar markant och de tillväxtorienterade positioner som dominerade portföljerna i början av året har minskats. De flesta portföljer är dock inte byggda utifrån en negativ syn. Rotationen vi har sett handlar mer om en normalisering av risknyttjandet från den optimistiska bilden i vintras. Det innebär att överraskningar åt såväl det positiva som negativa hållet bör kunna få genomslag i kurserna. Så kallade ”bull/bear-indikatorer” som visar på det kortsiktiga börshumöret är dock i dagsläget nedpressade till de nivåer där humöret och förväntningarna är så låga att börserna ofta vänder upp.

Värderingen på Emerging Markets har fallit ned till historiskt låga nivåer. USAs värdering har också fallit, men är fortfarande på historiskt höga nivåer

Källa: Bloomberg/Macrobond

P/E-talsutvecklingen för USA, världen exklusive EM, Europa och tillväxtmarknader (EM) baserat på MSCI aktieindex visar på stora värderingsskillnader mellan regionerna.

Rimliga värderingar

Även ur ett värderingsperspektiv beter sig börser i linje med det rimliga mönstret, givet var vi befinner oss i konjunkturcykeln. Årets utveckling med stigande vinster och sidledes börsrörelser har dragit ner P/E-talen från ansträngda till rimliga nivåer. För världsbörsindex (MSCI World) innebär det en rörelse från dryga 17 i januari till 15,5 i dag (räknat på 12-månaders framåtblickande vinstprognoser).
Om konsensusprognoserna med vinstökningar på strax under 10 procent för de kommande två åren håller, bör värderingen inte utgöra något hinder för perioder av god börsutveckling. Vi har dock rimligen passerat värderingstoppen för denna cykel, vilket ska tolkas som att vi får en börsutveckling i linje med vinstutvecklingen.

Vinstutvecklingen i USA, där de flesta bolagen har kommit med sina kvartalsrapporter, ser fortsatt stabil ut. Bolagen levererar överlag starka rapporter och sänder inga större orossignaler. Försäljningsökningen uppgår till 8 procent aggregerat, en hälsosam siffra väl i harmoni med tillväxtbilden. Vinstökningarna ligger på 27 procent, mycket drivet av effekter från skattesänkningar, men underliggande tillväxt imponerar. I Europa verkar bilden svagare. Vinstsäsongen för det tredje kvartalet inleddes svagt i Europa, men har gradvis förbättrats. Vinsterna har kommit in i linje med förväntansbilden, försäljningen likaså. Marginalpressen från andra kvartalet består dock. Kostnadsinflation i form av löner, råmaterial och energi agerar motvind. Såväl i Europa som i Asien uttrycker bolagen viss försiktighet i sina kommentarer om framtiden, jämfört med andra kvartalets rapportsäsong. Amerikanska bolag som har större inhemsk exponering ser mer ljust på framtiden, men delar oron för kostnadsökningar, ökade tullar samt avmattning inom vissa branscher såsom bilindustrin. Flertalet industribolag vittnar också om en avmattning i Kinas industrikonjunktur.

Fortsatta vinstökningar väntas

I dagsläget indikerar konsensusprognoserna vinstökningar i USA på strax över 10 procent för de kommande två åren. För Europa är motsvarande siffror knappt 10 respektive cirka 8 procent. En ögonblicksbild som skänker hopp om framtida börsuppgångar.

Mot slutet av konjunkturcykeln uppstår ofta ett för vinsterna ganska ansträngande scenario. Försäljningen planar ut och orderingången viker, vilket signalerar  en svag intäktsutveckling framöver. Samtidigt pressas de goda vinstmarginalerna av stigande kostnader, där resursbrist pressar upp såväl löner som kostnader för råvaror och insatsvaror. Vinstmarginalerna i USA och Europa är på höga nivåer historiskt sett, i USA till och med något över förra konjunkturtoppen.

De har dock varit ungefär på denna nivå en tid. De europeiska marginalnivåerna har förvisso förbättrats på sistone men är fortfarande något under tidigare toppar. I den pågående rapportsäsongen kommucierar vissa bolag oro över såväl orderingång som kostnadstryck. Det är för tidigt att konstatera en trend, men vi rör oss rimligen i den riktningen. Orderingång och marginaler lär vara i fokus framöver.

Vinstmarginalerna är på historiskt höga nivåer i USA och Europa. USAs vinstmarginaler har passerat nivån från förra konjunkturtoppen medan Europa inte är långt efter

Vi är oroade över den försämring som vi ser i underskott i bytesbalansen och särskilt den senaste nedgången i Sydafrika.

Källa: Bloomberg/Macrobond

Grafen visar utvecklingen för vinstmarginalerna på aggregerad nivå i USA och Europa från 1997.

Vinster trumfar politik

I riskbilden ingår naturligtvis det politiska skeendet. Det pågående handelskriget USA-Kina har potential att störa bilden, särskilt om det eskalerar eller om negativa nyheter sammanfaller med andra svaga signaler för börsutvecklingen. Som egen företeelse räknar vi dock inte med att vare sig handelskriget eller andra politiska skeenden har kraften att överskugga vinstutvecklingen som drivkraft för börserna.

Ränteuppgången ännu inget hot

De låga räntorna har fått många placerare att söka sig till mer riskfyllda tillgångar som krediter och aktier för att kunna möta sina åtaganden och avkastningskrav. Efter en längre period med stigande räntor i USA, och med förväntan om vissa ränteuppgångar även i Europa framöver, aktualiseras dock frågan om hotet från räntemarknaden.  För stunden är den viktigaste frågan sannolikt vid vilken nivå amerikanska obligationsräntor bromsar aktiemarknaden. Svaret hänger delvis ihop med tillväxtmiljön. Positiv vinstutveckling gör naturligtvis ränteuppgångar mer acceptabla för placerarna. Men med en amerikansk 10-årsränta väl över tre procent och med bara marginellt lägre ränta för väsentligt kortare löptider är den amerikanska statspappersmarknaden redan nu ett alternativ till aktiemarknaden för den försiktige.

Ännu ser vi inga tydliga flödeseffekter av de nya räntenivåerna, men de två större ränteuppgångar vi har sett i år, under januari/februari och september/oktober, har sammanfallit med de två börskorrektioner vi haft. Konsensusbedömningen bland placerare är att de mer tydligt kommer att överväga obligationer som ett alternativ om (när) den amerikanska 10-årsräntan tydligt klättrar över 3,5 procent. Sker det samtidigt som exempelvis europeiska räntor rör sig uppåt är börsmotvinden sannolikt ett faktum. Våra prognoser talar dock för att vi inte är där än på ett par kvartal.

Värderingen av det egna kapitalet uttryckt som P/B visar en tydlig uppvärdering av de utvecklade marknaderna till skillnad från tillväxtmarknader

Källa: Bloomberg/Macrobond

P/B (Price/Book, pris per aktie/bokfört värde(EK) per aktie) har stigit för DM medan EM inte har sett samma uppvärdering under den senaste tioårsperioden.

Relationen mellan tillväxtmarknader och utvecklade marknader förtjänar uppmärksamhet

Den relativa utvecklingen för olika marknadssegment kommer sannolikt att styras av synen på tillväxten. Över tid är det rimligt att anta att mer stabila sektorer och regioner kommer att öka i attraktionskraft när placerarna försöker parera kommande konjunktursvaghet. Under börsnedgången som inleddes i oktober har vi sett bevis på detta. Defensiva investeringar har favoriserats, medan cykliska sektorer och osäkra regioner har fallit, Detta har skapat investeringsmöjligheter i exempelvis en del tillväxtmarknader (EM - Emerging Markets).


Oro för konjunkturuppgångens längd, generell riskaversion, handelskrigets effekter på Kina, effekter från stigande USD och dollarräntor tillsammans med en del landspecifika risker (Turkiet, Argentina) har pressat ner tillväxtmarknadsaktier rejält. Det är i sig inte orimligt, men magnituden har pressat ner värderingarna till nivåer som påminner om tidigare bottnar. Värderingsskillnaden mot utvecklade marknader (DM - Developed Markets) är nu den största på många år. DM värderas till drygt 14 gånger vinsten för 2019 med en avkastning på eget kapital om knappa 13 procent, medan EM värderas till 10,5 gånger vinsten med likvärdig lönsamhet. P/B (Price/Book, pris per aktie/bokfört värde per aktie), vilket är ett mer trögflytande nyckeltal är 1,5 för EM medan det är 2,3 för DM. Det innebär cirka  35 procent kursrabatt på EM jämfört med DM med hänsyn taget till bolagens lönsamhet.


Tidigare har man motiverat en större rabatt på tillväxtländernas börser med dess råvaruberoende och större cyklikalitet. Till viss del stämmer detta fortfarande då de indirekta effekterna av fallande råvarupriser drabbar flera tillväxtländers ekonomier negativt. Råvarubolagens andel av börsvärdena har dock halverats jämfört med för tio år sedan. Därmed är de direkta effekterna av fallande råvarupriser mindre än tidigare. Istället har kinesiska bolag i gränssnittet mellan internet, teknologi och konsumentsektorn vuxit i betydelse. Välkända exempel är Alibaba, Tencent och Baidu, som gått i bräschen för en våg av nya bolag med snabbväxande, konkurrenskraftiga och skalbara affärsmodeller. Den gradvisa förändringen av branschsammansättningen inom EM, där internetbaserade bolag med moderna affärsmodeller tar ett allt större utrymme på bekostnad av halvstatliga råvarukonglomerat, talar för att värderingsskillnaden gentemot DM successivt bör minska. Lägg därtill vår generellt positiva tillväxtbild så talar detta för att tillväxtmarknadsaktier närmar sig ett utmärkt köptillfälle så snart bilden stabiliserar sig. Ett närmande mellan USA och Kina avseende handelsrelationerna vore särskilt positivt.